?富士康首發(fā)融資273億是誤讀 發(fā)行估值存在較大變數

    李雋  [有知情人士向第一財經記者透露，這其實是市場誤讀，實際上工業(yè)富聯依然在詢價過程中，募集資金很可能高于273億元，市盈率也很可能高于15倍]

　　富士康工業(yè)互聯網股份有限公司（下稱“工業(yè)富聯”）（601138.SH）拿到上市批文以后，在上海證券交易所提交了更新的招股書?！按S之王”工業(yè)富聯這一次順利闖關IPO，其獨特的發(fā)行模式和估值，引入戰(zhàn)略投資者進行一定時期鎖定，引發(fā)了投資者的強烈關注。

　　如果按照市場預計其募集資金投資項目使用不到273億元計算的話，工業(yè)富聯是15倍左右的市盈率進行IPO融資發(fā)行。不過，有知情人士向第一財經記者透露，這其實是市場誤讀，實際上工業(yè)富聯依然在詢價過程中，募集資金很可能高于273億元，市盈率也很可能高于15倍。

　　戰(zhàn)略投資者長時間的鎖定，是工業(yè)富聯這次發(fā)行的獨特之處，這也讓工業(yè)富聯給投資者有定心丸，而作為工業(yè)富聯保薦人的投資銀行中金公司（03908.HK），對此次發(fā)行作出了精心安排。

　　發(fā)行尚在詢價，估值仍未確定

　　從目前來看，市場大多人士認為，如果是按照272.53億元的募集資金投資總額，和發(fā)行19.7億股計算的話，公司發(fā)行價格預估為13.83元，按照2017年合并利潤表每股收益0.95元計算的話，工業(yè)富聯這次的發(fā)行市盈率不到15倍；而按照每股凈資產1.59元來看的話，發(fā)行市凈率是8.7倍左右。招股書稱“發(fā)行前每股收益（按公司2017年經審計的、扣除非經常性損益前后孰低的歸屬于母公司股東凈利潤除以發(fā)行前總股本計算）：0.90元”，按這樣測算，發(fā)行市盈率大約是15.37倍。

　　然而，這樣簡單的計算是市場對招股材料的誤讀，工業(yè)富聯這次IPO跟過去常見的IPO項目完全不一樣，無論是更具市場化的定價方式，還是引入戰(zhàn)略投資者并且存在鎖定期，都讓人想起香港市場大型IPO項目的操作方式。

　　有投行人士向第一財經記者表示，與預披露稿不同的是，最新公告顯示，此次募集資金超過上述八大項目的需求部分，將用于補充營運資金。盡管最新公告已披露八大項目募投項目所需金額約為273億元，而營運資金的需求量并未公告，且此次發(fā)行采取詢價發(fā)行方式，當前申購價格未確定，因此最終募資資金總額仍待解。如果按照常規(guī)23倍，那募集資金可能大大超過273億元。

　　也就是說，目前募集19.7億股的數量不會改變，最終擬定的發(fā)行價將高于13.83元。上周五，修訂《證券發(fā)行與承銷管理辦法》部分條款的內容正式公開征求意見，新修訂增加了定價方式的靈活性，允許企業(yè)自行選擇定價方式。這也讓富士康此次發(fā)行定價存在較大不確定性，該投行人士稱。

　　“具體的募集資金金額將根據公司實際所需、資本市場整體狀況以及監(jiān)管部門具體要求而最終確定?！惫I(yè)富聯在招股書中強調。

　　工業(yè)富聯募集資金擬主要聚焦于工業(yè)互聯網平臺構建、云計算及高效能運算平臺、高效運算數據中心、通信網絡及云服務設備、5G及物聯網互聯互通解決方案、智能制造新技術研發(fā)應用、智能制造產業(yè)升級、智能制造產能擴建等八大項目進行投資，以及補充營運資金。

　　三成認購為戰(zhàn)略配售，

　　減少二級市場沖擊

　　工業(yè)富聯此次發(fā)行的亮點之一，就是引入了戰(zhàn)略配售，工業(yè)富聯在招股意向書中披露，擬公開發(fā)行股票約19.7億股，發(fā)股數量占發(fā)行后公司總股本的10%；發(fā)行方式上將采用戰(zhàn)略配售、網下發(fā)行與網上發(fā)行相結合的方式，其中初始戰(zhàn)略配售股份約占發(fā)行總數量的30%，發(fā)行數量為5.9億股。

　　最終戰(zhàn)略配售數量與初始戰(zhàn)略配售數量的差額將根據“回撥機制”的原則進行回撥。戰(zhàn)略獲配鎖定最長3年，最短1.5年。本次戰(zhàn)略投資者獲配的股票中，50%的股份鎖定期為12個月，50%的股份鎖定期為18個月。其中，為體現與公司的戰(zhàn)略合作意向，部分投資者可自愿延長其全部股份鎖定期至不低于36個月。

　　《證券發(fā)行承銷與管理辦法》第十四條規(guī)定，首次公開發(fā)行股票數量在4億股以上的，可以向戰(zhàn)略投資者配售股票。發(fā)行人應當與戰(zhàn)略投資者事先簽署配售協議。發(fā)行人和主承銷商應當在發(fā)行公告中披露戰(zhàn)略投資者的選擇標準、向戰(zhàn)略投資者配售的股票總量、占本次發(fā)行股票的比例以及持有期限等。戰(zhàn)略投資者不參與網下詢價，且應當承諾獲得本次配售的股票持有期限不少于12個月，持有期自本次公開發(fā)行的股票上市之日起計算。在A股市場，最近一次在IPO中出現戰(zhàn)略配售發(fā)生在2014年1月。陜西煤業(yè)（601225.SH）在IPO募資中，引入戰(zhàn)略配售的發(fā)行數量占總發(fā)行規(guī)模的50%。

　　深圳一位保薦代表人向第一財經記者表示，對于被鎖定的戰(zhàn)略投資者來說，實際上就是犧牲了一定流動性，從而獲得足夠多的股份認購；另一方面，這可以減少大型新股對市場資金面的沖擊，當前二級市場依然是存量博弈局面，資金面方面并不十分理想。

　　博大資本行政總裁溫天納向第一財經記者表示，工業(yè)富聯的做法有點類似香港市場大型新股引入基石投資者，會有一定的鎖定時期安排，而在上市前半年，所有的戰(zhàn)略投資者入股的價格，會跟新股價格大致一樣。香港市場的IPO基石投資者來看，在新股的九成國際配售占募集資金總額的九成，這其中可能有三四成是基石投資者，而引入基石投資者也要考慮對公眾投資者的利益。

　　新經濟暖風頻吹

　　“發(fā)行人財務指標呈現低毛利率、高凈資產收益率、資產負債率較高的特點?！卑l(fā)審委2018年第41次會議審核結果公告當中，向工業(yè)富聯提出了如此的問題，并且要求“結合三項費用、資產周轉率等說明低毛利率、高凈資產收益率的形成原因，以及對發(fā)行人盈利能力的影響”。

　　招股書稱，報告期內發(fā)行人的綜合毛利率保持相對穩(wěn)定，2015年度、2016年度及2017年度發(fā)行人的綜合毛利率分別為10.50%、10.65%和10.14%；發(fā)行人的加權平均凈資產收益率（扣除非經常性損益后）分別為26.93%、20.56%和18.97%。到底工業(yè)富聯是怎么做到的？

　　較高的存貨周轉率或許是重要制勝因素，2017年工業(yè)富聯達到9.94，遠高于其他招股書列出的同類制造業(yè)上市公司6.54的平均值，這些公司包括歐菲科技（002456.SZ）、偉創(chuàng)力（FLEX.O）等。“由于公司不斷完善供應鏈管理能力、全球范圍內統籌及協同生產，存貨管理水平較高，因此存貨周轉率略高于同行業(yè)上市公司平均水平，且基本保持穩(wěn)定趨勢?！?/p>

　　盡管主營業(yè)務還是制造業(yè)，但工業(yè)富聯也反復強調自身的互聯網屬性，“公司是全球領先的通信網絡設備、云服務設備、精密工具及工業(yè)機器人專業(yè)設計制造服務商，為客戶提供以工業(yè)互聯網平臺為核心的新形態(tài)電子設備產品智能制造服務。”“公司致力于為企業(yè)提供以自動化、網絡化、平臺化、大數據為基礎的科技服務綜合解決方案，引領傳統制造向智能制造的轉型；并以此為基礎構建云計算、移動終端、物聯網、大數據、人工智能、高速網絡和機器人為技術平臺的‘先進制造+工業(yè)互聯網’新生態(tài)?！?/p>

　　華泰證券分析師彭茜表示，工業(yè)富聯從申報到上會僅用36天，打破此前紀錄，顯示出監(jiān)管部門對于3C制造產業(yè)的重視與支持，工業(yè)富聯、小米的上市進程推進有望提振此前由于國內智能機銷量下滑所造成的悲觀情緒。招商證券分析師張夏表示，證監(jiān)會對于加大對新技術、新產業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的支持力度一再強調，而近期“360借殼江南嘉捷”、“富士康工業(yè)互聯網”的IPO更是引發(fā)市場高度關注。